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编者:本文作者创投小妹,创投圈小兵一枚,常思考常写文。尤其关注 TMT 领域早期投资市场。

暴风影音于 2010 年开始拆除 VIE 架构,目标回归 A 股市场。当时暴风面临的市场环境是诸多视频网站正在烧钱大打版权战,而在美上市投资者最多只看行业第一、第二。现实让暴风下决心选择回到国内上市,它的先见之明获得了不菲的回报。

今年国内上市后,暴风倒是迎到了一个风口。伴随着 A 股市场的火爆,暴风创造 36 个涨停的惊人表现,股价从发行价 7.14 元暴涨至 148.27 元,市值已达 178 亿元、市盈率 424.2 倍。市值已经逼近视频行业的老大优酷土豆(33.79 亿美元,约 207 亿元)。假如它不拆除 VIE 架构,不回归国内资本市场,继续坚持在美国上市,那么,没有新鲜的概念的暴风市值会被大大低估,即使拿出优土中的任何一个,都会超过暴风。而如今,暴风实现了弯道超车。

不止于此。在美上市的中概股企业也正迎来回归潮。分众传媒、盛大游戏、完美世界以及表达出意向的世纪互联、人人、中手游、博久邦数码、淘米、学大教育、博纳影业等,它们按照先私有化从美国市场退市,再回到国内上市的步骤操作,拥抱 A 股。这些公司的用户、合作伙伴、广告商都在国内,对其业务模式的理解相对更贴近。同样的企业,回归国内市场市值能高很多。

曾经赴美上市是无数企业的梦想。而现在,国内资本市场的繁荣和改变将为更多企业创造新的上市机会。

国内资本市场的繁荣

对于在美上市大公司来讲,考虑的是是否回归国内 A 股市场,比较中美两地市值差别以及回归的可行性和难度。而对于创业者来讲,考虑的是将来做大后在哪里上市的问题,是在美国还是国内主板或创业板、新三板,这一路融资下去是拿美元基金投资还是人民币基金投资。两套不同的目标将会有完全不同的路径。

国内资本市场有诸多利好趋势。

接下来 A 股新股上市将实行注册制改革;新三板作为一个 “注册制” 市场,将模仿 NASDAQ,提供一个市场化、规则高度自定义、无财务门槛的融资市场;公司法、证券法等配套法规的修订和实施,是向着市场化和放松准入管制的趋势在改变,监管风格从事先审批逐渐向事后监管转变。这些都有利于中小企业在国内资本市场上市。

中国股市的火热大家有目共睹。这源于国家政策层面的大力推动,李克强代表政府鼓励全民创业创新,甚至把 “互联网+” 提上了国家战略的高度。相应落实的配套政策引爆了创业板和新三板,也进而带动人民币基金投资的活跃,尤其是在互联网科技领域。

过去,正是由于对企业盈利的硬性要求,导致大量互联网科技公司不得不一开始就瞄准美国资本市场,搭起 VIE 架构。因为互联网公司的发展模式一般采取舍弃暂时盈利、以亏损来迅速扩大市场份额、探索商业模式的方式。而大量具备创新性和成长性的优秀企业从中国资本市场流失,国内人民币基金投资者无缘其投资回报。而现在,这些企业可以通过登陆新三板市场,以及转版创业板和主板的形式实现上市。

新三板成为创业公司融资上市的新选项

什么是新三板?

新三板是指全国中小企业股份转让系统公司,去年年底国务院决定将其由试点向全国范围推广。它为原来无法通过资本市场直接融资的中小企业提供了一个新渠道,在主板市场外提供了另一种选择。去年的注册制和做市制度实施引爆了新三板。2013 年,在新三板挂牌的公司不过 356 家,到 2015 年 5 月 14 日,挂牌公司总数达到 2409 家。新三板挂牌的要求是必须建立健全的公司治理结构,规范财务和各项管理制度,并定期向外公布财务报告。

新三板的挂牌上市条件比创业板和主板少了许多限定,意在鼓励企业最大限度地创新,比如亏损也可以上市。当然这其中肯定既会存在明星公司,也会存在一些最终没有价值的公司,甚至沦为所谓的 “仙股”。从现在已经上市新三板的科技公司阵营来看,与纳斯达克的中概股科技公司相比还有很大差距。

新三板还需要一个发展过程,不过这也意味着一个早期红利。抓住 “互联网+” 战略的政策利好,在这个窗口期顺势而为,第一波优质企业登陆新三板将获得更大的溢价。

人民币基金投资优势逐渐凸显

美元基金与人民币基金的差异在于两套系统有着各自的逻辑、路径和服务机构,对于亏损、用户规模、收入、利润等等指标的优先级是有差别的。

已经拿了美元基金要拆除 VIE 架构的创业公司,操作起来难点在于找到人民币基金的 “接盘侠” 并说服股权架构中的美元基金退出,很多在中国的美元基金同时也拥有人民币基金,公司拆除 VIE 架构时,原投资机构用持有的人民币基金购买美元基金即可。

但难的是创业者过去融资时接受的是没有人民币基金的美元投资,要他们退出就得一个较高的价格,但过高的话就没有人民币基金接盘,这并不容易平衡。

而对处于早期融资阶段的创业公司来说,一开始面临选择时,在早期(天使轮、A 轮)可以考虑先保持灵活性,有合适的人民币基金投资也接受。而不是在不了解各自差异的基础上认为就是要选择美元基金。拿人民币将来也可以做海外架构,做 VIE 简单,但是做了 VIE 再拆架构,就需要花费大量时间。

而对于投资者来说,国内市场的退出机会相比以前更好。国内资本市场对企业上市条件的逐步放宽,将直接打通科技类企业的上市路径。那些在 A 股市场获得高估值的公司也开始更愿意以人民币投资并购国内企业,比如收购游戏类公司,甚至收购互联网背景的公司来带动原有业务的升级革新。

对互联网科技领域的投资,与美元基金相比,人民币基金投资还很年轻,早在三五年前,美元基金是绝对主流。而现在,人民币基金将随之会有一个爆发性的成长。

人民币基金投资优势在于投资的时间周期短,决策流程快,到账时间快,灵活性好。而美元基金需要走外汇管理进行换汇,节奏慢,在监管上会遇到很多外资管制问题。在移动互联网这样激烈竞争的领域,时间的机会成本往往是容易被忽略的隐性成本。

人民币基金数量多,可选择范围大。而将来退出,有主板、创业板和新三板可选,个别已经拥有有稳定现金流和可观利润的创业团队,美元基金会考虑想象空间不够,但国内市场反而特别看好。而今政策放宽,后续落实后更多利好,早日获得合适的投资可弯道超车,超越竞争对手。

创业者的新挑战

新的风口和机会窗口给创业者们一个新选择。不过在寻找人民币基金的过程中,创业者还会面临一些问题。

比如在互联网领域,一些美元基金已经广为人知,而创业者对人民币基金则相对缺乏了解。人民币基金数量更多,怎样找到合适的投资者,找到能理解业务模式、有耐心的投资者,创业者需要花费精力去筛选。瞄准新三板或者拆除 VIE 回国的创业公司,还需要优秀的券商、律所提供支持。

伴随着人民币市场日益升温,或许会有机构整合国内的人民币投资方资源、券商资源、律所资源,为想拿人民币投资的创业公司提供一揽子的服务。类似服务包的出现,一方面能够帮助投资方获取对口项目,一方面能够帮助创业者降低融资成本;而券商、律所等第三方服务者的引入,能实现不同流程的无缝对接,从而最大程度保证创业公司的利益。