特殊目的收购公司(SPAC)是 2021 年华尔街最热门的趋势之一,且已成为企业在美国上市的主要途径之一。2020 年是 SPAC 破纪录的一年,但 2021 年 SPAC 的并购数量已达到 2020 年的 2 倍,刷新了近些年的记录。

在东南亚地区,SPAC 上市也正逐渐成为一种新趋势,马来西亚和新加坡的证券监管机构均已完成当地 SPAC 框架的修订调整。

此外,越来越多的亚洲保荐人逐渐了解到 SPAC 作为 IPO 替代方案的潜力并给予支持。在中国企业赴美 IPO 搁浅的同时,SPAC 的热潮却已经蔓延到了台湾。

BEYOND Virtual 大会上,来自证券交易所、保荐机构、投资机构的嘉宾们讨论了 SPAC 的优势及劣势、其与 IPO 的区别、如何把握 SPAC 中的机会、并购中有哪些注意点等等议题。

 

来自美国的 SPAC 风潮如何席卷亚洲

2020 年与 2021 年初,SPAC 曾在美国引发过一阵狂热,2021 年二季度形势稍显萎靡,到了三季度末,情况开始好转。SEAbridge Patners 创始人 Marcus Yeung 观察发现,经历一轮市场周期之后,SPAC 初期的盛况已逐渐转为平和,这种演变对于市场十分有利,在目标保荐人、投资者等参与 SPAC 的各方之间,形成了利益的重新平衡。Marcus 坚信 SPAC 最终将取得广泛认同,并在目标公司、投资者以及长线投资者之间实现三赢局面。

2021 年初,SPAC 开始进入亚洲,很多科技企业对此很感兴趣,但却很少有公司在推进具体的 SPAC 方面有实际的进展。Marcus 认为这背后的原因在于 SPAC 十分复杂,为开展 SPAC 需要付出相当多的努力,这些公司尚未准备好。但他预测,在未来的 6 个月到 24 个月里,将会有越来越多的优质亚洲企业准备申请并开展 SPAC 并购。

MBP 联合管理合伙人 Drew Bernstein 认为,SPAC 一直都是一种有效的架构,其诱人之处在于这是普通人能够参与 IPO 的一种方式。“SPAC 原名空白支票公司,此前被称为穷人的 IPO。”

在中国企业被终止赴美 IPO 的同时,对 PE 基金的投资和风险投资有所增加。这说明资本仍然十分青睐中国公司,因为它们几乎占据了独角兽企业的半壁江山;此外,还有很多私营公司正在寻找低于 10 亿美元的资本支撑,现在的 SPAC 市场充满希望。

Drew 认为东南亚是一个非常有前途的地区,值得关注。“目前,东南亚市场 SPAC 交易量显著上升,单个 SPAC 交易额约为 3 亿美元,这意味着你看中的公司估值至少要有 10 亿美元。考虑到东南亚地区的公司资金需求普遍低于这个门槛,对 SPAC 来说,似乎用 3 亿美元以下的资金就能找到一家适宜的东南亚公司更有吸引力。目前,考虑到 SPAC 已经完全占据了 24 个月期限中大约 6 个月的市场,他们现在正在寻找高质量的目标企业。”

“从更具前瞻性的角度来看,SPAC 产品的结构方式对新经济和快速成长的公司特别具有吸引力,” 新加坡证券交易所股票资本市场全球负责人 Ong Leyu 指出,SPAC 的模型与传统 IPO 非常不同,能够与新经济公司的崛起十分自然地吻合,这些企业想利用这个架构验证他们的预测。

如今,东南亚地区 10~15 年前成立的很多初创企业都进入了成熟阶段,并开始考虑退出的问题,资本市场也是如此。这也是新交所制定 SPAC 框架的原因,Leyu 认为这不是与其他交易所的竞争,而是互补。“蛋糕是足够大的,这种简单的交易为公司提供了自己的价值定位,那些最终仍然有望获益的公司会在本地上市,拥有公共市场投资者。我们确实鼓励企业上市,但也提供获得公共资本的替代方式,这给了企业更多的选择:是直接通过传统的 IPO 途径,还是利用知名保荐人的市场声誉通过 SPAC 来进行。当然,在企业上市筹集到资金并发展到更大的规模时,美国也是一个好选择。”

为此,新加坡交易所积极鼓励在本地上市的企业考虑赴美二次上市,也制定了非常成熟的框架以供二次上市的独家合作关系,在完成美国的上市之后可以把本地的上市工作转换为二级上市,这当中对企业来说最重要的是认真考虑上市地点。

对于新加坡交易所来说,SPAC 还处于非常初期的阶段。为防止资质不够优秀的保荐人入场,新交所十分关注保荐人的整体质量、包括过去的业绩表现,尽量确保各项规定都符合投资人和保荐人的利益。美国证监会正在采取的措施以及分析的数据其实也是朝着同样的方向努力。

 

SPAC 将持续发展但不会完全替代 IPO

科技创业公司还有风投机构该怎么深入挖掘机会?东南亚还有亚洲的公司对于 SPAC 合并是否做好了准备?有没有哪些市场、行业或是国家被视作大热门?

Marcus 提及东南亚在科技领域的生态系统相当年轻,资历最老的 2C 科技公司才成立 10 年左右。此外,东南亚约有 30 家独角兽公司和 100 家左右的准独角兽公司。而准独角兽公司的发展机遇在于其估值不足 10 亿美元。新交所为这类公司提供了很好的解决方案,这是一个很吸引人的机会,对于合适的公司而言,能起到很大帮助。但他也同时指出,科技公司不应把 SPAC 只当作一种集资方式,它只是提供了一种出路。从从长远角度来看,它是一种进入公共资本市场的途径。

“美国在高偿还率、财产税和私募投资方面出现过一些问题,通过和私募投资人协商并促成合适的交易,充分说明这不是一个资金筹措机制。这更像是先通过 SPAC 机制上市并凭借后续的优秀表现吸引到投资者,找到出路。” 对于那些将 SPAC 当作集资手段的科技公司,Marcus 建议其可以通过私人市场、风投市场等更简易的方式筹集资金,而不用把自己暴露于公共市场,面临上市带来的问题和烦恼。

有趣的是,IPO 直到最近才成为东南亚科技公司寻求退出的可靠机会,但印尼此前已经出现了一些成功的 IPO 案例。这表明当地的公开市场投资者及当地投资机构都对本土科技公司有极大的需求。传统意义上,没有科技公司会通过直接买卖的方式退出,对于谋求退出机会的东南亚科技公司而言,IPO 和 SPAC 的推进将起到关键作用。

Drew 认为,SPAC 发展到最后的意义在于其能有效促成并购。“我对成功并购的定义是无论合并还是收购,交易之后目标公司的股价上涨且有了充足的资金来执行商业计划。”

结合东南亚现在的市场估值和对其内部的观察,Drew 认为 SPAC 目前是一个很吸引人的市场,成效非常显著而且还会延续下去。

在 MBP 经手的 SPAC 交易中,大多数赎回比例至少有 50%。目前的赎回比例已经涨到了 80%~ 90%,从 SPAC 市场的角度来看,3~4 年前,SPAC 筹集的资金每年有 30~60 亿,而过去两年 SPAC 已经筹集到超过千亿资金,但其中相当大一部分已被赎回。整体而言,SPAC 市场真正筹集到的资金很可能低于 1000 亿,完全比不过 VC 基金和掌握 3 万亿美元的银行投资。因此 SPAC 也在 IPO 中有很大的占比,这也体现了其成效。

Leyu 则看到了 SPAC 产品的进化,SPAC 诞生已有多年,但直到最近两年才开始受到大量关注,这可能是宏观经济因素所致,这种允许赎回的机制促使 SPAC 收获了高度的主流群体的关注。她还认为 SPAC 将会一直发展下去,不会昙花一现,因为它确实解决了 IPO 市场存在的一些问题,比如说对于高速发展的阻碍、对于急于上市新公司的限制。

相比于美国市场,亚洲市场的确还有很长的路要走,SPAC 可以帮助投资者通过保荐人来更好地了解一个行业。保荐人倾向于扮演目标公司幕后的角色,和老牌投资者一起给予新公司在早期就崭露头角的机会,而且在价格方面,股价和估值会更高,而成本待定,这取决于实际并购过程如何处理。

SPAC 的兴起不代表 IPO 的消失,若要得到更高的资质评估和曝光度,IPO 确实能在这方面提供帮助。二者并不存在优劣,重点在于无论选了哪一种方法,都要确保尽可能地高效且无缝执行。从市场表现出的兴趣程度来看,Leyu 认为 SPAC 将会异军突起。此时交易所最需要聚焦的是引进优质赞助商,并确保整个过程一帆风顺且结果令人满意。

MAS Capital 创始人 Aaron Tsai 认为比起 IPO 会让一家公司暴露在市场风险中,SPAC 可以让一家公司先收到报价,后者显然更令人放心。Aaron Tsai 认为 SPAC 的持续发展将伴随着更多的监管和商业模式得不断演变,以适应保荐人、管理者、目标公司和投资者的利益。

 

SPAC 并购困难重重但回报丰厚

在进行并购交易的过程中有哪些挑战或问题需要留意?如何管控其中的风险?

Marcus 认为最好的方法是分三个阶段进行,即并购准备阶段、并购进行阶段、以及并购善后阶段,每一个阶段的挑战各不相同。

并购的过程一般非常迅速,在收到条款说明书的六个月后就将成为一家上市公司,这对绝大多数公司来讲都是巨大的挑战。

东南亚科技公司成立时间较短,在并购之前必须做好成为上市公司的准备,确保内部流程到位,比如招聘专业的熟知上市流程的财务总监、成立信息检索部门、汇总所有必须的财务报告和要求,需要花费很多时间来完成,以及一些美国的审计要求对于一些东南亚公司也是一个巨大挑战。

所以为 SPAC 做好准备然后加入并购本身就极具挑战性。运作流程也非常的复杂,要了解结构、赎回、认股权证、价值稀释、保荐价值稀释等环节,一家普通公司想把这些都搞清楚也并不容易,最重要的一点在于,完成并购交易之后如何确保股价会一直上涨……

“并购只是一个开始,远非结束。很多科技公司可能都还没想明白上面这些问题,上市会带来很多挑战,如果只是想要集资的话,还不如维持私有状态。如果你认为自己准备好了,并且有很好的机会,最终的回报将会让你忽略这些挑战。”

Drew 所在的 MBP 曾帮助很多公司规避并购带来的风险,他一直和客户强调,想要成为一家成功的上市公司,不管持股多少,其中 80% 的股份必须是投资人完全信任的,在做到这一点的基础上,有一个优秀的业务方案并成功执行,那么就可以成功收购一家创业公司。

本质而言,SPAC 在某些方面给了投资者一个更长的跑道,因为他们可以公开自己的估算和评估。所以对于 SPAC 交易的投资者能比 IPO 投资人获得更多有用的信息。除了雇佣投资人信赖的财务人员,Drew 表示,在并购过程中规避 SPAC 风险最有效的方法就是选择收购优质目标,还有最重要的一点是要吸引私募基金入场,因为私募基金市场可以巩固 SPAC 市场。

至少 50% 的 SPAC 资金会被赎回,而收购股价的平衡由私募基金市场来维持。私募基金市场通常由一些老牌投资人构成,在交易中引入私募基金对于规避整个交易的风险有很大的帮助。Drew 透露,几乎每一笔 SPAC 交易都受到私募基金市场的影响。现在的市场不光在寻找业务良好的公司,也在寻求已经准备好并购的公司,因为他们已经消耗掉了 24 个月期限中的 6 个月。为配合时间节奏,一些较小的交易更容易达成。

此外,大多数公司,尤其是香港、新加坡、台湾等亚洲公司对于美国的投资银行界不太熟悉,它们基本都会寻求私募基金市场的支持,SPAC 的承包人也同时负责私募基金的投资。

Leyu 认为 SPAC 正处于一个全新的时期,需要漫长的学习。目前已经有很多对冲基金加入了 SPAC 交易,之后还会有老牌投资者、零售投资者、私人银行、家族企业、财富管理机构进场,SPAC 的投资者构成的确会变得多元化,这是全新的趋势。